8 月 16 日，腾讯发布了 2023 年二季度财报，关于这份财报，我们想从微观视角来看它的一些细节：我们截取了管理层在财报分析会中的若干片段，并试图从这些细节中观察腾讯未来的发展势头。

【资料图】

（8 月 17 日，腾讯又发布了一则关于股权奖励的计划，考虑到篇幅原因，本文将不分析这一事件，我们将在以后的文章中单独分析。）

在分析这些片段之前，我们先简单了解一下腾讯二季度的经营数据，并结合历史数据总结它曾经犯过什么致命错误，这也会为我们后面的分析提供背景支撑。

1、腾讯曾犯过致命的历史性错误

（图 1，腾讯各季度营收及 Non-IFRS 归母净利润、同比增速）

2023 年 Q2，腾讯季度营收 1492 亿元，同比增长 11%，环比基本持平；季度 Non-IFRS 归属于股东的净利润为 375 亿，同比增长 33%，环比增长 15.4%。

2022 年是较为特殊的一年，去年 Q2 疫情影响较大，腾讯的一部分业务因此受益，比如游戏、社交网络等增值服务；一部分业务因此受损，比如广告和金融科技业务。因此我们以 2021 年 Q2 为基数，2023 年 Q2 的营收较之增长了 7.9%，两年复合增速约 3.9%；利润增长了 10.3%，两年符合增速约 5%。

很明显，从上图的增速趋势来看，腾讯的利润增速快于营收增速。

我们知道，腾讯的净利润 = 毛利润（收入 - 固定成本）- 各项日常开支（营销 + 人力 / 研发）+ 分占联营公司利润或亏损（如亏损则为减），腾讯不仅大幅裁员并缩减开支，且明显提升了毛利率，这是它的净利润增速远超营收增速的核心原因。

而从下图具体数据来看，腾讯毛利率在 2021 年 Q4 后逐季提升。

（图 2，腾讯各季度毛利率）

在支出方面：

（图 3，腾讯各项开支及同比增速）

腾讯将研发支出放进人力及行政开支统计，员工下降较为明显，但是研发支出仍维持增势，所以体现在整体的人力及行政开支项下降并不如预期明显。比如在 2022 年 Q2-Q4，腾讯的人力及行政开支还有 16%、11%、12% 的同比增速，实际上这几个季度腾讯一直在大幅裁员优化员工规模（见图 4）。而更加可控的市场营销支出，腾讯则可谓大刀阔斧，从 2021 年 Q4 的 116 亿，单季度砍到 2022 年 Q1 的 81 亿，环比减少了 35 亿。

（图 4，腾讯各季度员工数、环比增量及同比增量）

2022 年 Q2 开始，腾讯员工总数进入下降通道，环比下降最猛的季度是 2022 年 Q2，环比减少了 5498 人，相当于一个季度优化了 5500 人左右，考虑到仍有一些新的人员流入，季度裁员数量可能近万人，2023 年上半年员工规模缩减趋势仍然明显，两个季度合计减少了 3933 人。

令人匪夷所思的是，腾讯在 2021 年 Q4 创下毛利率 40% 的低点后，仍在大幅扩张员工规模，2022 年 Q1 单季度仍净增 3442 人，而此前的三个季度，它的增员规模分别是 4954/13166/5423 人，彼时的腾讯，仿佛一个沉睡的巨人，完全没有注意到已经到来或即将到来的全球贸易、国际政治、国内经济以、行业逆风等风暴。在最艰难的 2022 年 Q1，它的人力及行政开支同比竟然增长了 41%。

这是致命的历史性错误，完全不符合腾讯一贯稳健、敏捷的企业文化形象，在风暴来临前，它显得笨重、迟钝甚至可以说愚蠢，也难怪当时股价暴跌。

而此后的季度，它的降本增效措施、毛利率乃至营收都逐季好转，2022 年 10 月份那次暴跌更多是非理性因素促成。

再来看看腾讯各项子业务的季度表现：

（图 6，腾讯各子业务收入及增速）

从营收增速趋势来看，实际上 2022 年 Q2 开始就在整体上逐季提升，提升最快的是广告业务，当然这也跟它过去下跌幅度最深有一定关系，其次是金融科技及云服务，受益于疫情放开后的商业活动恢复、消费温和复苏，增值服务中的游戏和社交网络实际上一直比较平稳，如果跟 2021 年 Q2 比较的话，游戏季度营收 445 亿，只增长了 3.5%，年化复合增速 1.7%；社交网络季度营收 297 亿，只增长了 2.4%，年化复合增速 1.2%；广告业务季度营收 250 亿，较 2021 年 Q2 增长了 9.6%，年化复合增速 4.7%；金融科技 486 亿，增长了 16%，年化复合增速 7.8%。

展望未来，腾讯股价的支撑更多也落在广告业务和金融科技及云服务身上了。

最后再来看看产品运营数据：

（图 7，腾讯产品运营数据）

微信及 WeChat 合并账户数一直在增长，在我们有生之年，我们很可能看到微信的月活数据超过中国人口数，这主要不是他的国际扩张多么成功，实际上国际用户月活最多 1 个亿，主要是腾讯的统计口径：" 微信和 WeChat 的合并月活跃账户数 "。

它统计的是账户数，而不是人数，不少用户现在有 2 个甚至更多微信，如果他在一个月内都登陆过，那么就会计入多个账户数据。

当然，抛开这些不谈，微信的月活数据还是很可怕的，估计实际月使用人数也接近 12 亿，跟互联网总人口非常接近。

2、二季报中的若干重点片段

2.1 关于视频号

（图 8，管理层介绍视频号数据）

图 8 显示，二季度视频号 DAU 双位数增长，日均单用户使用时长增长几乎 100%，这可能意味着视频号 DAU 增速在 20% 以内，一般超过 20% 会直接说百分之多少以上，10-20% 之间才会用双位数这个概念，这些是传播学上的惯用手法，当然并不绝对，我们只能从大概率去推测。

假设日活增速为 20%，那么意味着单用户日均使用时长超过了 60%（1.2*1.6=1.92），去年二季度时视频号日活大约 4.5 亿（年底时 5 亿左右），用户日均使用时长大约 30 分钟，意味着今年 Q2 视频号日均单用户使用时长大约 50 分钟，日活大约 5.4 亿，平台日均总时长大约 4.5 亿小时。

作为参照，快手日活大约 3.6 亿，日均时长大约 125 分钟（按年度均值计算），日均总时长大约 7.5 亿小时，视频号日均总时长达到了快手去年的 60%。

2.2 关于广告

日均总时长是衡量平台广告和生态价值的最核心指标，没有之一。

如果按照 60% 计算商业价值，快手 2022 年营收 942 亿，那么视频号当前理论收入空间可以达到 565 亿，而二季报显示，视频号广告季度收入达到了 30 亿，年化规模还只有 120 亿。

（图 9，管理层介绍视频号商业化情况）

如果单看广告收入，快手 2022 年广告收入是 490 亿，60% 大约是 300 亿，120 亿离这个体量也还有较大空间。

不过，快手广告收入有一半来自内循环广告，即电商卖家个达人自己投放的广告，而视频号广告主要还是品牌广告主的信息流广告，如果视频号电商规模做不起来，那么他的广告空间上限将低于预期。

另一方面，视频号的流量价值可能比抖音快手都要高一些，因社交关系链驱动商业价值凸显，广告商、老板们也很容易看到广告点赞在熟人圈层的扩散。

虽然管理层一直在强调，广点通的广告跟踪技术大幅提升，将释放增长动能，但是我们认为腾讯的广告业务重点还是在视频号和小程序的成长上，尤其是视频号电商的生态建设。

管理层透露，视频号直播电商的 GMV 规模，目前达到年化几百亿的水平，而二季度该数据同比增速是 150%，视频号直播电商的商业价值远大于同等规模的小程序电商，因为对于商家来说，视频号直播电商是拉新，更多是增量，而小程序电商更多是将既有客户拉到私域成交，更多是留存，这也是为什么视频号直播电商一开始就可以收取交易佣金，而小程序电商的佣金基本为 0 ——千分之六的交易手续费属于支付通道费。

当然小程序交易规模目前百倍于视频号直播电商，目前有 2.5 万亿左右规模，腾讯在历史上公布过 3 次，分别是 2019 年的 8000 亿，2020 年的 1.6 万亿，2022 年公布的 " 数万亿 "。

总体来说，我们认为视频号的总用户时长达到快手 2022 年的水平应该是可预期的，这意味着它的广告收入最低也可以达到快手广告收入的一半——即不考虑快手内循环广告部分收入——也就是 250 亿，而视频号流量的广告价值高于抖音快手，所以理论上 300 亿是一个完全可预期的目标，如果视频号电商业务取得进展，比如达到 3000 亿规模，即便按照 2% 的佣金率和 1% 的广告变现率，也意味着 90 亿的收入。

所以我们对视频号整体收入规模的预期是悲观 300 亿，中性 400 亿，乐观 1000 亿以上。

这意味着未来几年，腾讯的广告收入增长是相对较确定的，或者说很大大概率跑赢广告行业，获取更多市场份额。

2.3 关于小程序

（图 10，管理层介绍小程序数据）

小程序目前月活已经超过 11 亿，几乎与微信月活等量齐观，DAU 的日均使用时长同比增长达到两位数——通常为 10-20% 之间，开发者规模达到 400 万以上，根据 2022 年财报，小程序的年度用户总时长同比增长了 1 倍（即达到 2021 年的 2 倍），而视频号总时长达到了 2021 年的 3 倍。

（图 11，内部人士向笔者透露小程序变现加速）

近日，就有内部人士向我们反映，小程序在加速变现，收费项目变多了。

（图 12，小程序新收费项目）

比如用户登陆小程序时，利用微信账号登陆，有的小程序有手机号码验证环节，快速验证、实时验证都推出了收费组件，而在小程序中使用地图个性化组件更是需要 399 元起。

2.4 关于游戏

（图 13，管理层介绍游戏业务增长情况）

图 13 显示，国际游戏营收增速 19%，但如果按固定汇率则是 12% 增速，看来人民币贬值了不少，如果腾讯的国际游戏业务规模继续做大，他有可能成为汇率受益者，或者是汇率风险平衡者。

总体上，我们认为游戏业务不是腾讯业绩的重大变量，它不太会有一飞冲天的可能，也不太可能坠入深渊。

游戏领域主要有三种：竞技类游戏、内容驱动类游戏、休闲游戏。

竞技类如王者荣耀、龙与地下城等都是成功的长青游戏，它们霸占了该类游戏的王座十几年；腾讯最新推出的《金铲铲之战》、《竞技场突围》、《狂野裂谷》也取得了不错的成绩，且有接棒成为新的长青游戏的趋势，所以腾讯游戏在这一品类是具有一贯的优势的。

内容驱动类游戏领域，网易、米哈游等公司做得很好，腾讯在这方面比较弱势，未来如果能做出爆款，是惊喜；如果仍然没有爆款出来，也不会有太大落差；而休闲游戏领域，腾讯有微信小游戏这个最大的渠道，它是国内任何其他休闲游戏渠道的 5 倍以上规模，腾讯的优势更加明显且稳固。

（图 14，管理层介绍小游戏运营状况）

说到休闲游戏，它在腾讯生态主要是以微信小游戏的形式出现。但是这一部分的收入，并不计入游戏业务，而是计入社交网络业务。

（图 15，管理层透露小游戏收入归类情况）

因此小游戏的收入增长，在财务上并没有促进游戏业务增长。不过他和游戏业务有协同价值，因为超过 50% 的小游戏用户是不玩腾讯的 PC 或者移动 APP 游戏的，小游戏为这些游戏提供了一个触达这部分用户的机会，也可以利用这一价值，帮助同行，并因此收取可观的佣金以及广告收入，佣金率通常是 40%，这是一个利润率非常高的业务模式，因为腾讯在财务上计入的是佣金和广告部分，而不是小游戏产生的流水。

2.5 关于宏观挑战对业务的影响

经济层面的宏观调整仍然有不确定性，对于腾讯来说，游戏业务几乎完全不受经济周期影响。

社交网络业务受影响也非常小，因为无论是游戏还是社交网络中的付费会员，对于消费者来说都是高性价比服务，在经济下行周期，人们乐于在高消费服务方面节省预算，把时间更多花在游戏、视频、音乐会员等高性价比服务上。

广告业务显然也会受到宏观经济影响，但是由于视频号的变现仍处于早期，且腾讯的广告技术升级后，基于朋友圈、小程序的用户追踪技术得到提升，腾讯的广告业务有更大的能力抵御经济风险，广告商会将预算分配更多比例到腾讯这类 ROI 更高的平台。

受宏观经济影响较大的是金融科技和云服务业务，尤其是金融科技业务，因为微信支付的规模已经如此庞大，达到了完全无法脱离中国经济地心引力的程度；相对来说，云服务虽然也受经济影响，但是得益于 AIGC 的发展，微信云推出的 MaaS ——即模型即服务，将有益于抵抗风险，且将更多市场份额从运营商云服务厂商那里重新夺取过来。

简单来说，腾讯推出的大模型，将与腾讯云结合，为客户提供后端云存储 + 前端人机对话和数据收集的一体化服务，相当于每一个行业客户都可以拥有自己的行业小模型，这样的增量价值是极具吸引力的，而且缺乏技术沉淀的运营商云服务厂商将很难跟进。

当然，不只是腾讯在这样做，阿里云和百度云也在这么做，还包括华为云。这样的好处是，云服务市场的竞争，重新回到了技术主导，而不是资源主导的市场，这不仅有利于腾讯云，也将长期有利于阿里云。

2.6 关于利润率趋势

腾讯毛利率提升应该是一个可持续的趋势，至少在短期和中期内是这样，这得益于三点：

第一是高毛利业务加强，比如典型的视频号广告、直播电商都属于高利润业务，它们的增长将推升整体毛利率；

第二是低毛利业务萎缩，比如虎牙、腾讯音乐的直播业务，因为行业整顿原因，已经几乎归 0，这也有利于利润率提升；

第三是技术的革新，比如广告技术的进步，提升广告跟踪精准度，提升客户的 ROI，将带来高利润广告业务更具持续性，而落地的电商成交规模扩大，又将带来高利润的佣金业务增长；另一方面，云计算与 AIGC 结合，也是巨大的助力。

3、风险因素

尽管我们认为腾讯在微观层面具备诸多优势：

利润率改善趋势可持续；

视频号商业化潜能尚待释放；

游戏业务稳健抵御经济周期，版号发放恢复常态，且有小游戏协同助力；

广告技术改善提升 ROI 并带来业绩增长预期；

云服务受益于 AIGC 浪潮，回归技术主导。

而且政策层面对于互联网平台企业的管控，也进入相对平稳的周期，甚至存在一定的鼓励成分——虽然实质性的还不多。

但是仍然有诸多更为宏观的风险因素值得关注：

比如中美冲突风险仍然处于上升周期，最近美国政府仍在推进针对中国的技术和投资限制；欧美大型基金公司的基金经理们，对中国宏观经济的疑虑增加，对我们的债务问题担忧加重，上周达利欧发文叙述中国债务问题的系统性风险，就引发了一些基金减仓，并引发中概股集体大跌。

比如地缘政治风险时有发生，上周南海冲突有加剧的倾向，中国和菲律宾海军一度剑拔弩张，而美国与菲律宾借机越走越近，我们的国际环境有可能变得更加动荡，进而影响中国互联网公司在东南亚市场的核心利益。

比如汇率风险，而汇率风险实际上是国际关系、地缘政治和国内政治和宏观经济走势的集中反映。

比如流动性风险，随着欧美通胀问题持续，且有二次抬头可能性，市场的流通性也面临压力。

比如大股东抛售风险，南非大股东的抛售计划是确定的，但是截止目前仍抛出不到他们持股数量的 20%，尚有很大的长期抛售压力。

总体来说，我们认为腾讯已经从 2021 年底、2022 年初那次历史性的错误中吸取了深刻的教训，它将遵循更具纪律性的投资原则，业绩也具备持续修复趋势，因此股价大幅下跌的风险非常小，更大的概率会是在震荡行情中趋稳，或者小幅缓慢上行。$ 腾讯控股 ( 00700 ) $

/xz

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